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Märkte | 31.10.2019

Aus IZ44/2019, S. 1

Von Monika Leykam

In diesem Artikel:

Wo Immobilien noch billig sind

Quelle: stock.adobe.com, Urheber: peterschreiber.media
Die Börse bietet derzeit bei Büro- und Handelsimmobilien günstigere Einstiegsmöglichkeiten als der Direktmarkt.

Quelle: stock.adobe.com, Urheber: peterschreiber.media

Die Übernahme von Gewerbeimmobilien-Aktiengesellschaften liegt im Trend. Während die Kurse dümpeln, quellen die Taschen der Fondsriesen über vor Kapital. Sie können es sich leisten, die Aktionäre üppig abzufinden.

Februar 2019: Gary Kennedy, CEO der irischen Gewerbeimmobilien-AG Green Reit, hat seinen Aktionären nur Positives zu verkünden: ein Plus beim Immobilienvermögen, neue Mietverträge und mehr Dividende, dazu eine anhaltend niedrige Verschuldungsquote von 17% und eine vielversprechende Entwicklungspipeline von 600 Mio. Euro. "Wir sind in guter Position, unseren Aktionären weiterhin attraktive, risikoadjustierte und sichere Einnahmen zu liefern", sagt er. Sechs Wochen später stellt Kennedy seinen Green Reit offiziell zum Verkauf. Die Aktie notiere seit nunmehr drei Jahren mit einem massiven Abschlag zum Nettovermögenswert (NAV), es sei nun an der Zeit, für die Aktionäre den vollen Wert zu realisieren.

Im August wird Green Reit für gut 1,3 Mrd. Euro von Henderson Park übernommen. Der Investmentmanager hatte erst im Monat zuvor bei Pensionskassen, Versicherern, Staatsfonds und reichen Familien 2,2 Mrd. USD für einen Fonds eingesammelt - deutlich mehr Geld als ursprünglich geplant. Im Oktober stimmt die Mehrheit der Green-Reit-Aktionäre für den Verkauf. Henderson Park wird sie mit einer Prämie von 25% auf den Schlusskurs vor Angebotsabgabe auszahlen.

Juli 2019: Die auf osteuropäische Shoppingcenter spezialisierte Atrium European Real Estate verständigt sich mit der in Tel Aviv notierten Investmentgesellschaft Gazit auf die Übernahme der noch im Streubesitz befindlichen Atrium-Aktien. Die Aktionäre sollen, wenn sie dem Deal zustimmen, eine Prämie von 18% auf den Schlusskurs erhalten, danach würde die Aktie von der Börse genommen.

Im gleichen Monat meldet AXA IM Real Assets die Übernahme des in New York notierten North Star Realty Europe. Dessen Vermögen besteht überwiegend aus deutschen Core-Immobilien (sechs Büros und zwei Hotels in Berlin). Die Aktionäre erhalten eine Prämie von ca. 16% auf den Schlusskurs.

September 2019: Blackstone meldet das finale Closing des größten Private-Equity-Immobilienfonds der Welt. In einem "herausfordernden Investmentumfeld" sei das rund 20 Mrd. USD schwere Vehikel dank seiner Größe in der Lage, auch komplexe Transaktionen anzugehen, freut sich das Management. Blackstone-Chef Jonathan Gray steht in dieser Zeit bereits seit Monaten in Verhandlungen mit dem Management von Dream Global Reit. Dream besitzt 215 überwiegend in Deutschland gelegene gut vermietete Gewerbeimmobilien, die hohe Cashflows liefern. Der Aktienkurs bleibt trotzdem deutlich unter NAV.

Mitte September macht Blackstone offiziell ein Übernahmeangebot im Wert von umgerechnet 4,3 Mrd. Euro Das Dream-Global-Management hat den Deal bereits abgenickt. Ihm winkt eine rund 400 Mio. USD schwere Provision für den Verlust des Mandats. Die Aktionäre sollen für ihre Anteile eine Prämie von 9% auf den NAV bzw. von 18,5% auf den Schlusskurs erhalten. Im November werden sie über das Angebot abstimmen.

Einer davon wird Thomas Körfgen sein, Geschäftsführer bei Savills Investment Management und verantwortlich für den Immobilienaktienfonds Savills IM Real Estate Securities Income. Dream Global zählte zu den bevorzugten deutschen Titeln im Fonds. Körfgen freut sich über einen Kursgewinn von über 20%, den ihm die Offerte insgesamt bescheren wird. Dass ihm so auch ein dividendenstarker Titel für sein Portfolio abhanden kommt, lässt ihn kalt. "Wenn der Wert eines Unternehmens gehoben wird, ist es eine gute Sache. Wir müssen uns jetzt nach anderen Titeln umschauen, aber so läuft eben das Spiel am Kapitalmarkt."

Aktienprofi Körfgen ist überzeugt davon, dass AGs in Reit-Struktur (ausschüttungsorientiert, steuerbegünstigt und mit hoher Eigenkapitalquote) einem Direktinvestment in eine Core-Immobilie qualitativ gleichwertig sind.

"Trotzdem notieren europäische Büro-Reits um über 5% unter ihrem NAV. Das ist nicht zu verstehen", sagt der Manager und verweist auf die Indizes des europäischen Immobilienaktienverbands Epra (siehe Grafik: "Nur Logistik ist teurer in Europa"). Wer sich aktuell von einem größeren Immobilienbestand trennen wolle, habe keinen Grund, damit an den Kapitalmarkt zu gehen. "Ein Direktverkauf wäre günstiger, schneller und sicherer." Körfgen ist dennoch überzeugt: "Wir werden irgendwann auch wieder den umgekehrten Trend sehen und gute Unternehmen werden neu an die Börse gehen."

Doch erst einmal könnten noch mehr Werte vom Kurszettel verschwinden. Sowohl AXA IM Real Assets als auch Tristan Capital haben auf der diesjährigen Expo Real offen entsprechende Ambitionen geäußert. "Sollte sich in Europa nochmals eine ähnliche Gelegenheit ergeben wie mit North Star, würden wir es wieder tun", so AXA-Chefeinkäufer John O'Driscoll. Er glaubt, "dass es für uns an der Börse noch mehr Opportunitäten gibt." Tristan-Manager Ali Otmar erzählt, dass sein Unternehmen ebenfalls bereits für Immobilien-AGs geboten hat, aber wegen des starken Wettbewerbs nicht zum Zug gekommen sei. Je nach Art und Qualität der Immobilien stehe dafür Kapital von Coreplus- oder auch von opportunistischen Fonds dafür bereit.

"Fondsmanager, Versicherer und Pensionskassen hatten in Deutschland immer schon einen größeren Anteil am Gewerbeimmobilienmarkt als die AGs", räumt Gerald Klinck ein. Der Finanzvorstand der TLG Immobilien befürwortet zwar selbst die Immobilienaktie, die "mehr Transparenz, mehr Governance und Liquidität" biete. Er weiß aber auch, dass die tatsächlichen Kräfteverhältnisse am Investmentmarkt anders aussehen. Die Konkurrenz beim Immobilienankauf durch "andere Kapitalsammelstellen, die andere Preise zahlen können", sei hart.

Gewerbeimmobilien-AGs haben in der Regel höhere Renditeanforderungen als institutionelle Investoren und haben damit zurzeit in Bieterverfahren entsprechend schlechtere Karten. Das Dream-Global-Management begründete den Unternehmensverkauf explizit mit "vielen großen neuen Marktteilnehmern, darunter Private-Equity-Fonds und Pensionskassen, und deren Marktkonkurrenz in Sachen Größe und Kapitalkosten".

Während die Anleger den Fonds das Geld hinterherwerfen, notieren die meisten deutschen Gewerbeimmobilienaktien unter NAV. "Das Sentiment ist derzeit nicht besonders positiv", bestätigt Hamborner-Vorstand Rüdiger Mrotzek. Hamborner investiert vorwiegend in Büros und in großflächigen Einzelhandel. "Die Preise für Fachmarktzentren steigen, aber die Kurse steigen nicht im gleichen Maße. Das ist ein wenig irrational. Hamborner besitzt viele Fachmarktzentren. Trotzdem scheint die Börse unsere Aktie nicht als gleichwertiges Investment zur Direktanlage zu sehen", wundert sich Mrotzek. Als Motor für die zahlreichen Übernahmen sieht sein Vorstandskollege Hans Richard Schmitz den Anlagedruck bei institutionellen Investoren. "Die Fonds haben eben sehr starke Mittelzuflüsse."

Die Institutionellen kauften die AGs über die Börse, weil die Immobilien eben nur über die Börse zu erwerben seien, bestätigt Christian Schede, Managing Partner bei Greenberg Traurig in Deutschland und spezialisiert auf komplexe M&A-Transaktionen im Immobilienbereich. "Wäre das nicht der Fall, würden die Anleger die Anteile auf anderem Wege kaufen."

Schedes Team hat Dream Global im Übernahmeprozess durch Blackstone beraten. Der Erwerb großer Immobilienportfolios über die Börse eigne sich aufgrund der Komplexität des Prozesses nur für große, erfahrene Investmentmanager, glaubt Schede.

Trotz der limitierten Zahl an Kandidaten für solche Prozesse - auf echte Schnäppchendeals dürften diese nicht hoffen, "das würden die Aktionäre nicht mit sich machen lassen. Aber angesichts der aktuellen Abschläge auf den NAV, zu denen viele AGs in Deutschland notieren, können sich die Käufer leisten, darauf eine entsprechende Prämie zu zahlen. Das macht es interessant, sich Immobilien-AGs anzusehen."

Auch Klincks TLG wird wohl nicht mehr lange an der Börse sein: Im September wurde der Zusammenschluss mit der Luxemburger Holding Aroundtown verkündet (siehe "Jetzt will Aroundtown TLG übernehmen"), um einen "europäischen Champion" zu bilden. Mit ca. 12 Mrd. Euro Marktkapitalisierung wird die neue Einheit zu den größten Tankern Europas zählen; das spezielle Nischenangebot der TLG - deutsche Büroimmobilien mit Schwerpunkt Berlin - wird allerdings durch die Fusion mit der weniger transparenten und diversifizierter investierten Aroundtown für die Investoren nicht mehr verfügbar sein.

Olivier Elamine, CEO des ebenfalls auf Büros fokussierten alstria Office Reit, versucht, dem Ganzen etwas Positives abzugewinnen. "Die aktuellen Konsolidierungen haben uns bei der Positionierung sogar geholfen. Im Frühsommer mussten wir noch ausführlich erklären, was uns von TLG, Aroundtown und Dream Global unterscheidet. Das ist jetzt nicht mehr nötig, unser Alleinstellungsmerkmal ist offensichtlich", so Elamine (siehe "Unsere Devise heißt: allzeit bereit"). Man kann die Position als die letzte große reinrassige Büro-AG Deutschlands als einzigartig feiern - der letzte Mohikaner träfe es allerdings auch ganz gut.

"Je weniger AGs am Markt existieren, desto weniger Möglichkeiten gibt es, durch Fusionen den Sektor weiter zu konsolidieren und durch Synergien Ertragszuwächse zu zeigen", benennt Klinck die Schattenseite der Konsolidierungswelle. Operativ könnten die Privatisierungen für die verbliebenen Player vielleicht ein paar mehr Kaufgelegenheiten einbringen, hofft er mit einem Seitenblick auf die damit verbundenen Portfoliobereinigungen.

So wäre das deutsche Universum der Aktiengesellschaften vor drei Jahren beinahe durch die in Officefirst umbenannte IVG Immobilien um einen Player gewachsen. Doch der Börsengang wurde kurzfristig abgeblasen - den Investoren war der Abschlag auf den NAV nicht hoch genug - und die Holding im Paket an Blackstone verkauft. Seitdem hat Officefirst diverse Objekte aus seinem Portfolio verkauft, einen Teil davon an alstria.

Kein Wunder, dass von Maklerseite der Übernahmetrend bejubelt wird, ist doch der Mangel an verfügbarem Investmentprodukt der einzige Mangel, mit dem der Berufsstand zurzeit zu kämpfen hat. "Für das Kaufen von Immobilien über die Börse ist das momentane Zeitfenster günstig", sagt Marcus Lütgering, Leiter Büroinvestment bei JLL. "Wenn Büroimmobilien an der Börse unter NAV notieren, während wir am Direktmarkt weiterhin dynamische Preisentwicklungen sehen, deutet das drauf hin, dass die zugrunde liegenden Immobilienwerte höher sein könnten als die Börsenbewertung." In Deutschland sei das besonders lukrativ. "Der deutsche Büromarkt boomt, während sich die Kurse nur seitwärts bewegen", meint der Makler. "Dadurch wird das Delta zwischen Börsenwert und Direktmarkt immer breiter und die Privatisierung immer attraktiver."

Wenn denn die Aktionäre das Spiel mitspielen. So machten die freien Aktionäre des Shoppingcenter-Investors Atrium den Plänen ihres Vorstands Anfang dieser Woche einen Strich durch die Rechnung. Das für den Verkauf an Gazit erforderliche Quorum wurde nicht erreicht, es sprachen sich nicht genügend Anteilseigner für den Deal aus. Die Übernahme fällt damit fürs erste ins Wasser und Anleger können sich weiter über die Börse an osteuropäischen Einkaufszentren beteiligen. Und das zum unschlagbar günstigen Preis: Der NAV je Atrium-Aktie per Ende Juni liegt bei 5,05 Euro, der Kurs Ende Oktober bei 3,60 Euro. Mag sein, dass hier bald der nächste Investor sein Glück versuchen wird.

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