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Unternehmen | 07.02.2019

Aus IZ06/2019, S. 14

Von Harald Thomeczek

In diesem Artikel:

EuroShop sucht den Weg aus der Kurskrise

Quelle: Deutsche EuroShop / ECE
Die Dresdner Altmarkt-Galerie wird im Rahmen des angelaufenen Investitionsprogramms aufgehübscht.

Quelle: Deutsche EuroShop / ECE

Die Deutsche EuroShop (DES) überraschte die Fachwelt mit einer Abwertung ihres Portfolios. Denn die nackten Zahlen stimmen eigentlich, und es liegen kaum vergleichbare Transaktionen vor. Anleger behandeln europäische Center-AGs schon länger stiefmütterlich, die Abschläge auf die Nettovermögenswerte sind hoch. Operativ gegensteuern will die DES mit Investitionen in den Bestand.

Die Bewerter von JLL, die das DES-Portfolio zum vierten Mal taxierten, konstatierten einen Wertverlust. In den beiden vergangenen Jahren hatte die DES noch Bewertungsgewinne von 145,5 Mio. Euro und 13,1 Mio. Euro verbucht. Diesmal rechnet die im MDax notierte Aktiengesellschaft mit minus 61 Mio. Euro. Der gesamte Marktwert der 21 Einkaufszentren beläuft sich auf 5,1 Mrd. Euro, der DES-Anteil liegt bei 4,1 Mrd. Euro.

Die DES erklärt die Abwertung mit einem höheren Capex-Bedarf, also Investitionskosten, gedämpften Mieterwartungen und im Schnitt leicht gestiegenen Ankaufsrenditen für deutsche Shoppingcenter. JLL zufolge sind diese das erste Retail-Segment, in dem die Spitzenrendite erstmals seit Ende 2010 wieder steigt. Ende 2018 lag sie demnach bei 4,1% - und damit 20 Basispunkte höher als in den vorausgegangenen Quartalen (3,9%). Bei Fachmarktzentren mit einem Supermarkt oder Discounter als Ankermieter könnte die Spitzenrendite dagegen auch 2019 noch leicht sinken, glaubt JLL. Was Shoppingcenter angeht, teilt nicht jeder diese Einschätzung: CBRE sah die Nettoanfangsrenditen für diese Objektklasse an deutschen A-Standorten 2018 weiter schrumpfen, von 4% anno 2017 auf jetzt nur noch 3,8%. An B-Standorten seien die Renditen immerhin stabil bei 4,5% geblieben.

Hinzu kommt: Das DES-Portfolio wurde 2017 mit einer Nettoanfangsrendite von 4,93% bewertet. Selbst bei einer Spitzenrendite von 4,1% hätte es also noch rund 800 Basispunkte Luft - alles im Lot also, sollte man meinen. Zumal Shoppingcenter der Gewichtsklasse, in der die DES investiert, im Jahr 2018 kaum gehandelt wurden, was die Bewertung eines Bestandsportfolios erschwert. DES-Finanzchef Olaf Borkers findet jedoch: "Gerade dass kaum Transaktionen stattfanden, zeigt uns, dass zurzeit unterschiedliche Auffassungen zwischen Käufern und Verkäufern bestehen - und das zeigt uns wiederum eine Veränderung in der Bewertung nach unten."

Der avisierte Bewertungsverlust wäre der erste für die DES seit 2009. "Die Abwertung ist stärker ausgefallen, als wir erwartet hatten", so Aktienanalyst Kai Klose von der Berenberg Bank. Andre Remke, Analyst bei der Baader Bank, rechnete für das vergangene Jahr eher noch mit stabilen Renditen. Das von JLL ermittelte Bewertungsminus will Remke dennoch nicht überbewerten: "Die einen sagen, dass die Renditen für Shoppingcenter noch leicht gesunken sind, die anderen, dass sie bereits wieder steigen."

Viel entscheidender ist für ihn: "Shoppingcenter sind das erste Marktsegment, wo der Peak erreicht ist." Die Nachfrage auf Mieterseite sei alles in allem geschrumpft, "Mietsteigerungen sind darum in Gänze schwieriger umzusetzen." Eine Pensionskasse, die das ihr anvertraute Geld für zehn Jahre anlegen will, frage sich da: Ist das ein Bereich, wo ich gut schlafen kann? "Dann gehen die vielleicht lieber in Office oder Wohnen", Assetklassen mit Aussichten auf steigende Mieten und Preise. Die großen Gewerbe- bzw. Büro-AGs wie TLG, DIC oder alstria haben ihre Bestände kräftig aufgewertet. Wer es mit Retail hält, kauft lieber Fachmarktzentren mit Lebensmittelanker.

Für die Aktie der DES geht es schon seit drei Jahren bergab. Allein im vergangenen Jahr gab sie um rund 20% nach. Nicht unbedingt, da sind sich die Analysten einig, weil das Management so einen schlechten Job gemacht hätte. Auch die Kurse diverser anderer europäischer Center-AGs befinden sich seit längerem im Sinkflug. An diesen gemessen steht die DES sogar noch gut da. Die Aktien von Unibail-Rodamco-Westfield (URW) etwa haben mehr als ein Drittel an Wert eingebüßt. Und das, obwohl das URW-Portfolio nach der Übernahme des australischen Shoppingcenterentwicklers Westfield im vergangenen Jahr als eines der besten der Welt gilt und die Geschäftszahlen stimmen.

"Das ist der härteste Rückschlag für diese Nutzungsart seit der Finanzkrise", sagt Helmut Kurz, Leiter Immobilienaktien beim Stuttgarter Bankhaus Ellwanger & Geiger und Fondsmanager des E&G Global Reits. Die Kursverluste der europäischen Center-AGs sind für ihn eine börsentypische Übertreibung - in diesem Fall nach unten. Der "Siegeszug des E-Commerce" und die "vielen Probleme von Mietern", speziell Modehändlern, hätten sie verunsichert: "Anleger warten nicht, bis die Zahlen schlecht werden - sie versuchen schlechter werdende Zahlen vorwegzunehmen."

Auch Analyst Remke hält den anhaltenden Sinkflug der DES-Aktie und den rund 40%igen Abschlag zum Nettovermögenswert, den der Kurs von zuletzt um die 27 Euro reflektiert, für überzogen. "Die DES hat gute Center, die praktisch voll vermietet sind. Der Cashflow ist ordentlich, die Dividendenrendite mit knapp 6% und die FFO-Rendite mit 9% auch."

Der Chief Financial Officer der DES will die Vorbehalte von Anlegern mit guten Argumenten kontern. Nummer eins: "unsere bisher gezeigte operative Stärke". Nummer zwei: "unsere Dividendenstärke". Der Vorstand will für das vergangene Geschäftsjahr 1,50 Euro pro Papier ausschütten, fünf Cent mehr als im Vorjahr. Auch 2019 will Borkers die Dividende anheben. Argument Nummer drei: Die DES steckt in den nächsten fünf Jahren 150 Mio. Euro in den Bestand. Das Ziel ist "die Aufenthaltsqualität steigern" oder "Offline und Online besser vernetzen" - auf dass die Umsätze der Händler zumindest nicht weiter fallen mögen. In den ersten neun Monaten 2018 sanken die Einnahmen der DES-Mieter auf vergleichbarer Basis um 2,8%.

Anhaltende Rückgänge dürften sich irgendwann in schrumpfenden Mieteinnahmen niederschlagen. In den ersten neun Monaten 2018 haben die Mieterlöse allerdings auf vergleichbarer Fläche noch ganz leicht zugelegt. Cashflows mit Investitionen sichern - das ist das eine. "Daneben könnte der Vorstand auch kapitalmarkttechnisch etwas tun", weiß Remke. "Er könnte darüber nachdenken, ob er eigene Aktien zurückkauft. Das erhöht automatisch die Dividendenrendite. Es würde mich überraschen, wenn der Vorstand das komplett negiert." Tut er nicht - aber "erst mal konzentrieren wir uns auf das Immobilienportfolio", sagt Borkers und ergänzt: "Wenn wir einen Aktienrückkauf durchrechnen, sehen wir, dass die Effekte gering wären." Die Vorbehalte, mit denen Einkaufszentren derzeit zu kämpfen haben, würden "den kurzfristig positiven Effekt wieder verwässern", glaubt der CFO.

Stattdessen liebäugelt Borkers mit dem Ausbau des Portfolios, Stichwort: Bottom Fishing. Er verweist auf die Vergangenheit: "Zwischen 2007 und 2009 waren uns die Center zu teuer. Als die Renditen dann wieder auf 6% plus kletterten, haben wir wieder zugegriffen." Es gilt: "Wir beobachten den Markt, aber die Preise sind noch hoch", sagt der CFO. Wenn der Boden erreicht ist, "können wir uns aufgrund unseres niedrigen Verschuldungsgrads vorstellen, dass wir unser nächstes Investment komplett mit Fremdkapital tätigen." Eine Kapitalerhöhung verbietet sich bei einem derzeitigen Kursabschlag von knapp 40% auf den NAV ohnehin von selbst, wie Analyst Klose anmerkt. Borkers will sich bei seinem Unterfangen, den Kapitalmarkt der DES wieder gewogener zu machen, nicht unter Zeitdruck setzen lassen. "Das muss uns nicht in den nächsten zwölf Monaten gelingen."

Seinem Fonds hat der Stuttgarter Kurz bislang keine DES-Aktien ins Körbchen gelegt. In URW ist der Fonds dagegen schon seit Jahren investiert; in den vergangenen Monaten griff Kurz erneut mehrmals zu. URW sei auch in Ländern aktiv, die zumindest langsames Wachstum ermöglichten, die DES dagegen sei vor allem in einem "reifen Markt" tätig: Deutschland. Die Analysten rechneten darum mit "Stagnation Plus". Von den 21 DES-Centern befinden sich 17 in Deutschland und die restlichen vier in Osteuropa bzw. Österreich.

Der Fondsmanager erwartet, dass sich die Spirale der "negativen Übertreibung" bei den Center-AGs wieder zurückdreht. Die Schere zwischen Nettovermögenswert und Aktienkurs werde sich "von beiden Seiten schließen". So manchen Anleger könnte in einem schwierigeren Kapitalmarktumfeld die hohe Dividendenrendite locken. "Auch die NAVs werden runterkommen, allerdings nicht viel." Abwertungen von 10%, wie sie ein britischer Reit kürzlich bekanntgab, sieht er bei der DES nicht.

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