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Finanzen | 07.12.2017

Aus IZ49/2017, S. 1

Von Monika Leykam

In diesem Artikel:

Die Börse ist nur zweite Wahl

Quelle: istockphoto.com, Urheber: seewhatmitchsee

Quelle: istockphoto.com, Urheber: seewhatmitchsee

Der Börsenwert deutscher Immobilienaktien stieg 2017 auf einen historischen Höchststand, billige Refinanzierung ermöglicht steigende Einnahmen. Trotzdem gab es keinen nennenswerten Börsengang. Denn die Aktien sind zwar gut bewertet, doch Direktanlagen bringen noch mehr Geld. Das bekommen die Aktiengesellschaften am eigenen Leib zu spüren, wenn sie selbst als Einkäufer unterwegs sind.

Niedrigzins und Anlagenotstand, diese beiden Schlagworte haben auch Immobilien-AGs fest im Griff. Zum Teil spielt der Trend den Unternehmen in die Karten. So hat der Immobilienaktienindex Dimax der Privatbank Ellwanger & Geiger in den letzten zwölf Monaten um 26% zugelegt, einige große Einzeltitel liefen sogar noch besser (siehe Grafik "Immobilienaktien bringen mehr"). Doch das ist nur die eine Seite der Medaille. So kam im gesamten Jahr 2017 kein nennenswerter Börsengang einer deutschen Immobilienfirma zustande. Der holprige IPO des kleinen Wohnungsbauträgers Noratis (Marktkapitalisierung: 53 Mio. Euro) und die leise Notierungsaufnahme der schillernden Consus Real Estate rissen niemanden in der Branche vom Stuhl.

Nicht, dass sich keine Anleger fänden, die dem deutschen Immobilienaktiensektor Geld geben wollen. Nach Berechnung von Barkow Consulting hat sich die Marktkapitalisierung der 19 wichtigsten deutschen Immobilien-AGs in den vergangenen 18 Monaten um 27% auf 73 Mrd. Euro gesteigert. Der Verkehrswert der in diesen Gesellschaften gehaltenen Immobilien überschritt schon Mitte des Jahres die 100-Mrd.-Euro-Marke, es ist das erste Mal in der Geschichte des Sektors (Barkow Consulting rechnet die in Österreich bzw. Luxemburg domizilierten Buwog und Aroundtown jeweils mit ein). Deutschland ist damit zum zweitstärksten europäischen Immobilienkapitalmarkt hinter Großbritannien aufgestiegen, der investierbare Free Float liegt mit 56 Mrd. Euro nur noch knapp unter dem Vergleichswert auf der Insel (60 Mrd. Euro). Das verdanken sie auch der deutlich besseren Kursperformance in Deutschland. Vonovia und Deutsche Wohnen belegen im Ranking der größten europäischen Immobilien-AGs die Plätze zwei und drei hinter dem Platzhirsch Unibail.

Wenn also so viel Geld mit deutschen Immobilienaktien zu machen ist - warum bringen dann nicht mehr Eigentümer ihre Bestände an die Börse? Schlicht darum, weil mit dem Direktverkauf deutscher Immobilien noch mehr Geld zu machen ist. Im Wohnungssektor sind es nach Beobachtung des Commerzbank-Experten Carsten Schoenen die großen, professionellen AGs selbst, die das Nachwachsen von Konkurrenten unterbinden, indem sie alles absaugen, was verfügbar ist. "Diese Plattformen arbeiten inzwischen so effizient, dass sie Portfolios, die groß genug wären, um damit einen eigenen Börsengang zu machen, einfach gleich selber kaufen."

Mietwohnungen haben sich längst - ganz ohne Hilfe des Reit-Gesetzes - zur herrschenden Assetklasse entwickelt; sie bilden 76% der gesamten deutschen Marktkapitalisierung ab. Im Gewerbesektor wäre also theoretisch noch Platz für neue, große Mitspieler, weiß auch Schoenen.

Doch auch hier tummeln sich mittlerweile so viele andere willige Kapitalgeber, dass sich immer einer findet, der sich die Häuser direkt und zum Marktpreis sichert. "Wer für einen Immobilien-Börsengang Geld gibt, möchte einen Abschlag zum Nettoinventarwert (NAV) bekommen, daran hat sich nichts geändert", sagt der Commerzbanker. Was die Frage nach sich zieht, welcher Verkäufer auf so einen Deal eingehen sollte, wenn er mehr Geld auf anderem Weg erlösen kann. Vor einem Jahr verschaffte das dem Finanzinvestor Blackstone den Zuschlag für das milliardenschwere Officefirst-Portfolio. Der Börsenprospekt war bereits gedruckt, doch dann erhöhte Blackstone sein Kaufangebot und der IPO wurde abgeblasen.

Hans Richard Schmitz, Vorstand des zweitgrößten deutschen Reits Hamborner, verweist auf das Kapitalmarktumfeld. Zwar seien Immobilienaktien 2017 gut gelaufen, der Leitindex DAX allerdings noch besser. "Während am Immobilienmarkt die Preise weiter fröhlich steigen, haben die Aktien relativ unterperformt. Es gab Gewinnmitnahmen, vielleicht weil die Investoren nach einer so lang dauernden Boomphase vorsichtiger werden und sich jetzt in anderen Unternehmenssegmenten mehr Kurspotenzial erhoffen." Auch Schmitz weiß, dass derzeit ein Direktverkauf immer mehr Geld einbringt als ein Börsengang; das Thema NAV-Abschlag ist ihm wohlbekannt.

Quelle: <a href="http://www.pixelio.de" target="_blank">pixelio.de</a>, Urheber: Erich Westendarp
Das City-Hochhaus in Leipzig gehört Aroundtown.

Quelle: pixelio.de, Urheber: Erich Westendarp

"Auch unsere Investoren fragen bei jeder Kapitalmaßnahme danach. Aktieninvestoren brauchen immer ein Stück Fantasie." Nun trägt die Hoffnung der Freunde der Immobilienaktie den Namen Instone. Der Eigentümer des Wohnungsbauträgers, der Private-Equity-Manager Activum, prüft derzeit einen Exit über den Kapitalmarkt. Mit einer Pipeline im Verkaufswert von 3,4 Mrd. Euro zählt Instone zu den Platzhirschen in Deutschland; ein Börsengang würde Berichten zufolge mehr als 500 Mio. Euro mobilisieren. Doch Instone wird gleichzeitig zum Direktverkauf angeboten, die Teaser kursierten bereits auf der Immobilienmesse Expo Real im Oktober dieses Jahres. Schon damals spekulierten Marktteilnehmer recht offen über mögliches Interesse seitens der großen und üppig kapitalisierten deutschen Wohn-AGs. Einige von ihnen haben den Neubau als Ergänzung ihres Geschäftsmodells entdeckt; durch eine Übernahme könnten sie dies schneller realisieren als mit organischem Wachstum.

Für Player wie Vonovia wären die genannten 500 Mio. Euro vermutlich problemlos stemmbar. Erst vor drei Monaten holte sich der DAX-Riese binnen weniger Stunden im Rahmen einer Refinanzierungsaktion eine halbe Milliarde vom Bondmarkt. Für das Geld zahlt Vonovia einen Minizins von 1,2% in den kommenden acht Jahren. Wer nun glaubt, die Geldschleusen öffnen sich nur für die ganz Großen, der irrt. Immobilen-AGs nutzen den Anleihemarkt auf breiter Front und besorgen sich dort binnen kürzester Zeit hohe Summen. Adler Real Estate holte sich soeben 800 Mio. Euro via Bond, die Emission war 2,5fach überzeichnet (siehe "Adler stemmt zweitgrößte Anleihe"). Und selbst der Kapitalmarktzwerg Consus Real Estate, ein Unternehmen mit, freundlich formuliert, variablem Geschäftsmodell und einer Börsenhistorie von gerade mal sieben Monaten, bekam via unbesicherter Anleihe 200 Mio. Euro. Zwar zahlt Consus mit 4% p.a. für sein Fremdkapital deutlich mehr, doch auch hier brauchte es nur einen Tag, um das Geld hereinzuholen.

Die Möglichkeit, sich immer günstiger zu finanzieren, verhalf den AGs in den vergangenen Jahren zu ständig steigenden operativen Erträgen. Die dazugehörige Kennzahl FFO bildet die Basis für die Berechnung der Dividende. So wird z.B. Adler Real Estate dank der 800-Mio.-Euro-Anleihe im laufenden Geschäftsjahr einen um 28% höheren FFO ausweisen. Ein Vergleich der Dividendenrenditen deutscher Immo-AGs von 2016 und 2017 zeigt, dass die Dividenden fast überall stiegen. Helmut Kurz, Leiter Immobilienaktien bei Ellwanger & Geiger, rechnet für die kommenden Jahre mit einer Abschwächung dieser Wachstumskurve. "Es gibt immer weniger Gesellschaften, die bei den Zinsaufwendungen noch nennenswerte Einsparungen vor sich haben. Also werden die FFOs und damit die Dividenden auf Sicht nun langsamer zulegen."

Umgekehrt gilt allerdings auch: Müssen die AGs eines Tages wieder Finanzierungen zu höheren Zinsen abschließen, würde das die FFOs ebenso stark drücken. "Die Zinsen sind der größte Kostenblock in der Cashflowrechnung, wesentlich bedeutsamer als Personal. Das macht die AGs an dieser Stelle verwundbar", weiß alstria-Finanzvorstand Alexander Dexne. Würden für ein zu 50% fremdfinanziertes Portfolio die Zinskosten um 100 Basispunkte steigen, würde das den Cashflow um 10% drücken. "Um das auszugleichen, müsste ich die Jahresmieteinnahmen um 10% erhöhen." Die von allen AGs fleißig vorangetriebene Optimierung der Finanzierungsseite dürfe also nicht mit einer nachhaltigen Verbesserung der Profitabilität verwechselt werden. "Aber wenn das dem Unternehmen möglichst langfristig möglichst niedrige Finanzierungskosten sichert, verschafft ihm das zusätzliche Sicherheit."

Wem das Fremdkapital so schnell und billig hinterhergeworfen wird, tut sich leicht damit, es auch wieder unter die Leute zu bringen, könnte man meinen. Hamborner-Chef Schmitz schüttelt den Kopf. "Die Liste der Deals, die wir nicht gemacht haben, ist dieses Jahr sehr lang geworden. Wenn wir in der Fußgängerzone einer B-Stadt Faktor 23 zahlen sollen, spielen wir nicht mehr mit." Denn Hamborner ist ein Reit, muss also Dividenden zahlen. Aktuell bietet Hamborner eine Dividendenrendite von ca. 5% - eine solche Ausschüttungsquote verwässert sich niemand leichtfertig durch Zukäufe zu deutlich schlechteren Konditionen. "Ein Reit soll dividendenstark sein. Wir halten daher im Zweifelsfall lieber die Füße still und bieten unseren Aktionären dafür eine verlässlich hohe Ausschüttung."

Schmitz' Reit-Kollege Olivier Elamine, CEO von alstria Office, fand auf der ZIA-Fachkonferenz Immobilienaktien noch deutlichere Worte für die Situation. "Wir sind heute eher Verkäufer als Einkäufer, weil wir ständig eins auf die Nase bekommen, wenn wir für ein Objekt mitbieten." Das Kaufpreisniveau habe sich vollständig vom Mietmarkt abgekoppelt. "Wir erleben das, wenn wir auf der Verkäuferseite stehen. Die meisten rufen einen Preis zwischen 95% und 105% von unserer Verkehrswertvorstellung auf. Und es gibt einen Höchstbietenden mit 140%. Ich nenne ihn den Notkäufer, so wie es früher Notverkäufer gab."

Die Aktienmänner ärgern sich über solche Konkurrenten vor allem deswegen, weil die mit viel bescheideneren Verzinsungsanforderungen daherkommen und, anders als die AGs, unter teilweise erheblichem Anlagedruck stehen. Dieses Kapital misst sich, was die laufende Rendite angeht, nur an Staatsanleihen - und damit dem Nullzins. "Durch die Bond-Brille betrachtet ist diese Rechnung rational absolut gerechtfertigt, aus der Immobilienperspektive ist sie aber völlig irrational", ärgert sich Elamine. Was er damit meint: Immobilien altern, verlieren an Wert und müssen daher laufend abgeschrieben werden - Bonds nicht, sie werden zum Nominalbetrag zurückbezahlt.

Elamine versucht, das Dilemma der Reits in einen Vorteil zu drehen, und wirbt: "Wer nach Anlagechancen zu den besten laufenden Immobilienrenditen sucht, der soll Immobilienaktien kaufen, die bringen deutlich mehr als 4%. Und er kann sicher sein, dass diese Unternehmen nicht kaufen, nur weil sie müssen - börsennotierte Unternehmen unterliegen solchen Zwängen nie." Das ist eine Methode, sich in Zeiten von Niedrigzins und Preisexplosion zu positionieren. Doch ein so konservativer Kurs bremst das Wachstum. Die Reits, internationale Immobilienaktienprodukte "Made in Germany" der ersten Stunde, werden in der Anlegergunst durch den boomenden Wohn-Sektor und andere, ohne Dividendenzwang agierende Geschäftsmodelle überholt.

Der Gewerbeimmobilien-Investor Aroundtown zum Beispiel tummelt sich erst seit gut zwei Jahren an der Börse und ist heute mit einem Immobilienvermögen von 8,4 Mrd. Euro schon deutlich schwerer als alstria mit zehnjähriger Börsenhistorie (3,2 Mrd. Euro). Die Dividendenrendite liegt unter der älterer, etablierter Konkurrenten. Fragt man Aroundtown-Director Andrew Wallis, ob er von der Börsenpräsenz profitiert, fällt die Antwort positiv aus. "Wir haben 2015 Immobilien für 1,5 Mrd. Euro gekauft, 2016 für 2,2 Mrd. Euro und dieses Jahr für 3,1 Mrd. Euro - das hätten wir ohne die starke Unterstützung vom Kapitalmarkt nie geschafft."

Aroundtown ist auf das Value-add-Segment spezialisiert, kauft also Immobilien mit gewissen Risiken. "Da sind Banken als Finanzierungspartner nicht so gerne mit dabei", erklärt Wallis. "Ohne Anleihe- und Eigenkapital von der Börse wären wir also nie so schnell so groß geworden." Nicht einmal im heutigen Marktumfeld sieht er seine Deal-Pipeline austrocknen. "Unser Spielfeld ist breit, wir kaufen ja Büro, Logistik, Handel und Hotel. Und weil die Banken immer noch sehr zurückhaltend sind, muss man bei Leerständen nach wie vor mit Eigenkapital kommen." Doch obwohl Wallis Objekte mit höheren Risiken kauft - seine Risikoprämie, also Aroundtowns Dividendenrendite, ist vergleichsweise niedrig. Dass Gewinn und NAV des Konzerns trotzdem stark steigen, ist massiven Aufwertungen geschuldet. Die Aktionäre scheint's nicht zu stören: Das Aroundtown-Kurswachstum lag in den letzten zwölf Monaten deutlich über dem der etablierten Konkurrenz. "Es ist der Total Return, der zählt", erklärt Wallis. Das sei nun mal die Zahl, an der globale Aktieninvestoren in erster Linie gemessen würden.

Trotz solcher schöner Geschichten weigern sich viele Experten, die deutsche Immobilienaktie als Erfolgsstory zu bilanzieren. Der US-Amerikaner John Lutzius beobachtet nun schon seit 25 Jahren bei Green Street Advisors die globalen Immobilienkapitalmärkte und hoffte nach der Finanzkrise in Europa auf einen ähnlichen Boom im börsennotierten Immobiliensektor, wie ihn die USA Anfang der 1990er Jahre ebenfalls im Gefolge einer Krise erlebte. Heute wirkt er eher ernüchtert. "2008 hat die europäischen und besonders die deutschen Banken sehr stark getroffen. Ich war überzeugt, dass es zu ähnlichen Folgeeffekten kommen würde wie damals in den USA. Doch dann brachten die Maßnahmen der EZB so viel Liquidität, dass viele der Notverkäufe, die sonst an der Börse gelandet wären, gar nicht kamen."

Daher sei das Wachstum am europäischen Immobilienaktienmarkt deutlich unterhalb dessen geblieben, was an Potenzialen möglich gewesen wäre. "Langfristig betrachtet bietet eine Börsennotierung viele Vorteile: Die Firma erhält einen besseren Zugang zu verschiedenen Formen der Kapitalmarktfinanzierung, muss ein höheres Niveau an Corporate Governance bieten und sich gegenüber ihren Anlegern viel umfassender rechtfertigen als andere Anlagevehikel. Aber wie es scheint, gibt es Zeiten, in denen auch so mehr als genug Kapital für Immobilien vorhanden ist. Der Mehrwert einer Börsennotierung wird sich wohl erst wieder zeigen, wenn das Kapital knapper wird." (Lesen Sie auch den Kommentar "Ungerechte Aktien-Welt").

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