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Finanzen | 15.12.2016

Aus IZ50/2016, S. 1

Von Monika Hillemacher

In diesem Artikel:

Geld für die Lücke

Das zwischen Eigen- und Fremdkapital eingefügte Mezzaninekapital bildet oft den letzten Baustein in der Finanzierung von Projektentwicklungen.  enisaksoy/istockphoto.com
Das zwischen Eigen- und Fremdkapital eingefügte Mezzaninekapital bildet oft den letzten Baustein in der Finanzierung von Projektentwicklungen.

enisaksoy/istockphoto.com

Projektentwickler schließen mit Hilfe alternativer Kapitalgeber das Loch zwischen Fremd- und Eigenkapital. Das Geld kommt von Family-Offices, Zahnärzten, Kreditfonds. Das Kapitalangebot ist inzwischen so groß, dass Finanzierer heftig um die attraktiven Geschäfte konkurrieren. Die Rendite leidet, Entwickler freuen sich.

Wilfried Euler schiebt gerne Projekte an. Besonders in Berlin und bevorzugt um den Alexanderplatz. Eines seiner ehrgeizigen Vorhaben, den Bau des größten Motel- One-Hotels in der Hauptstadt, zog Euler in rekordverdächtigen neun Monaten durch - gerechnet vom Kauf des Grundstücks bis zum Baubeginn im Februar 2015. Für die Realisierung des rund 100 Mio. Euro teuren Gesamtvorhabens erhielt der Geschäftsführer der IVG Immobilien Verwaltungsgesellschaft zum einen einen Kredit von der Bank. Der Anteil des Fremdkapitals lag bei 75%. Die restlichen 25% deckte Euler über Eigenkapital ab. Einen Großteil davon steuerte der Mezzaninigeber Pegasus Capital Partners bei. "Weil die Baugenehmigung bereits vorlag, mussten u.a. zügig ein Generalunternehmer und ein Architekt beauftragt werden. Mezzanine hat vor allem solche Nebenkosten abgedeckt", sagt Euler.

Das Berliner Projekt ist typisch für Mezzaninegeber: Sie bilden praktisch die Brücke zwischen dem von Banken kommenden Fremdkapital und dem Geld, das der Entwickler selbst in das Vorhaben einbringt. Ohne diesen letzten Finanzierungsbaustein käme das Projekt nicht zustande.

Üblicherweise springen die alternativen Darlehensgeber ein, wenn Geldinstitute an Beleihungsgrenzen stoßen, der Entwickler kein weiteres Eigenkapital investieren kann oder will und das Geschäft flott abgewickelt werden soll. Das ist häufig bei Grundstücksankäufen und eben Projektentwicklungen der Fall.

Aus Bankenperspektive liefern Mezzaninegeber ergänzendes Eigenkapital. Dies steht jedoch im Nachrang. Deshalb ist Mezzaninekapital für den Darlehensnehmer in der Regel teurer als ein Bankkredit. Wegen des höheren Risikos für den Kapitalgeber sind z.B. höhere Zinsen fällig oder der Finanzierer wird am Erfolg des Projekts beteiligt. Zinsen und Kapital werden meist nach Ende des Projekts zurückgezahlt. Dafür können Entwickler dank der Nachrangfinanzierer bereits mit geringerem Einsatz neue Projekte stemmen. Die reine Eigenkapitalquote beträgt teilweise um die 2%, also wenig mehr als nichts. Mezzanine sei "ein Hebel, um die Menge an Projekten umzusetzen, die jetzt laufen. Außerdem blockiert man sein Eigenkapital nicht. Man will ja vorwärtskommen", sagt Euler. Sprich: die nächsten Vorhaben realisieren.

Mario Köppel vom Finanzierungsberater BF.direkt hat eine weitere Erklärung, warum Mezzanine erforderlich sein kann: "Der Mangel an Grundstücken mit Baugenehmigung ergibt höhere Einstandspreise, die Banken nicht mitgehen dürfen."

Das Volumen des in Deutschland ausgereichten Nachrangkapitals wuchs in den vergangenen zwölf Monaten um 51% auf 1,4 Mrd. Euro. Damit wurden Projekte mit einem Marktwertvolumen von 7,4 Mrd. Euro initiiert. Das entspricht einem Plus von 36% im Jahresvergleich, wie Flatow Advisory Partners (FAP) errechnet hat. Im Unterschied zu den von Banken geleisteten Immobilienfinanzierungen ist Mezzanine eine enge Nische: Fast 23 Mrd. Euro an neuen Krediten reichten die großen Institute im ersten Halbjahr 2016 aus. Im gleichen Zeitraum hatte die Helaba als größter Finanzierer ein Kreditvolumen von 26 Mrd. Euro in den Büchern.

Der FAP-Report erfasst allerdings nur einen Bruchteil der Mezzaninegeber. Denn der Markt dieser Kapitalanbieter ist unübersichtlich. Branchenkenner schätzen die Zahl auf mindestens tausend: Family-Offices, Versicherungen, Pensionskassen, Crowdfinanzierer, vermögende Privatinvestoren, die in keiner Statistik auftauchen, rangeln um die Gunst der Projektentwickler.

Hinzu kommen Kreditfonds, die viel Kapital eingesammelt haben und wegen des Niedrigzinsumfelds lukrative Anlageoptionen suchen. Sie hoffen, diese zum Teil in der Sparte Mezzaninefinanzierung für die boomende Immobilienbranche zu finden.

Mezzanine sei zum Massenmarkt geworden. Ein Marktteilnehmer klagt, Geldgeber stünden sich gegenseitig im Weg. Jörg Scheidler, Managing Director bei FAP, formuliert es so: "Kapital sucht Deal". Und das zunehmend verzweifelt: Überquellendem Kapitalangebot steht ein Mangel an attraktiven Produkten gegenüber.

Die Folge ist ein harter Wettbewerb unter den Finanzanbietern. Deren Risikobereitschaft steigt, FAP zufolge werden inzwischen Beleihungsausläufe bis zu 90% akzeptiert. Gleichzeitig sinken die Renditen. Die im Bankensektor zu beobachtende Margenkompression färbt auf die alternativen Kreditgeber ab. "Die Verzinsungen kommen zurück", sagt Scheidler.

Bei Projektentwicklungen liegt die Durchschnittsrendite laut FAP-Report bei etwa 14%. Das ist zwar im Vergleich zum Vorjahr etwas mehr, aber deutlich weniger, als mancher Kapitalgeber erwartet. Kreditfonds legen nach Angaben von Experten die Messlatte auf 20%.

Marktteilnehmer bezweifeln, dass dies angesichts des Konkurrenzdrucks realisierbar ist. Die Kommentare zu solchen Vorstellungen reichen von "Glücksritter", "Es gibt auch Spieler" bis "unseriös". Richard Wartenberg, Geschäftsführer des mit US-amerikanischem Kapital versorgten Activum Advisory, erntete für seine mit breiter Brust vorgetragene Ansage "mindestens 15% Rendite" jüngst in der Berliner Immobilienrunde erstaunte Blicke. Entwickler Euler hält allenfalls "7%, 8% bei gutem Produkt, gutem Standort und guter Nutzung" für erzielbar.

Im Bestand ist die Marge offiziell im einstelligen Bereich angekommen. Der FAP-Report gibt einen Schnitt von 9,8% an, nominal ein Rückgang um mehr als 1 Prozent. "Der Markt ist vom Kopf auf die Füße gestellt. Es ist dummes Geld im Markt, das zu Konditionen investiert, die für professionelle Anleger nicht akzeptabel sind", schimpft Peter Mutscheller, Vorstandsvorsitzender von Kaironos Invest.

Die Entwickler hingegen sind fein raus. Sie haben - vorausgesetzt Idee, Produkt und persönliches Standing stimmen - die nahezu freie Auswahl unter den Ergänzungsfinanzierern. "Heute machen Sie eine Casting Show und gucken, wer der Hübscheste ist", beschreibt Euler die Partnersuche aus Entwicklersicht.

Er und seine Kollegen haben gute Chancen, Kapital für fast alle Assetklassen zu bekommen. Derzeit sind FAP zufolge Wohnen, Büro, Shopping- und Fachmarktcenter, Mikroapartments, Logistik und Hotel Kapitalgebers Liebling. Im Bestand ist die Finanzierungsbereitschaft bei Büro, Shoppingcentern und Pflegeheimen groß.

Das Motel-One-Hotel am Alexanderplatz wird mit 19 Etagen das größte der Gruppe in Berlin. Im Projekt steckt Mezzaninekapital.  IVG Immobilien Verwaltungsgesellschaft
Das Motel-One-Hotel am Alexanderplatz wird mit 19 Etagen das größte der Gruppe in Berlin. Im Projekt steckt Mezzaninekapital.

IVG Immobilien Verwaltungsgesellschaft

Unterdessen verbessern die steigenden Vorvermietungen auf dem heißen Immobilienmarkt die Verhandlungsposition der Entwickler zusätzlich. Euler hatte beim Motel One zwei verschieden gestaltete Mietverträge mit dem Hotelbetreiber in der Tasche, als im September 2014 Pegasus Capital ins Spiel kam. Noch stärker reduziert sich das Entwicklerrisiko, wenn der Mezzaninegeberals Joint Venture-Partner mit einsteigt.

Auf der anderen Seite nimmt das Kapitalangebot weiter zu. Partner, die früher Mezzanine mieden, stecken ihr Geld direkt in die jeweilige Projektgesellschaft und gehen damit ins Risiko. Andere Marktteilnehmer versuchen, den potenziellen Mezzaninegeber komplett zu verdrängen. So passiert bei einem Deal, den ein Family-Office aus Hamburg machen wollte. Das Geschäft in Berlin platzte, weil eine Bank die Mezzaninetranche übernahm. In Frankfurt finanzierte eine Bank den Bau des Marienturms - ohne Vorvermietung als Sicherheit.

Claudia Hard von der Rechtsanwaltskanzlei GreenbergTraurig bescheinigt den Hypothekenbanken, diese würden mit wachsendem Abstand zur Finanz- und Immobilienkrise mutiger: "Sie finanzieren jetzt auch spekulativ" (siehe Interview "Banken finanzieren spekulativ").

Das betrifft auch die Kreditfonds, die teilweise Ergänzungskapital bereitstellen. Die Fonds schossen nach 2009 wie Pilze aus dem Boden, um das nach dem Rückzug der Banken darniederliegende Immobilienfinanzierungsgeschäft wiederzubeleben und eine befürchtete Kreditklemme zu vermeiden.

Aktuell listet der europäische Fondsverband Inrev 54 Kreditfonds mit einem Gesamtvolumen von rund 30,4 Mrd. Euro auf. Davon entfallen 18 Mrd. Euro auf Seniortranchen und 3,6 Mrd. Euro auf Junior- und Mezzaninetranchen. Mixtranchen machen 4,2 Mrd. Euro aus. Im Unterschied zu Großbritannien (13) und Luxemburg (11) ist Deutschland mit nur drei Fonds im Gesamtvolumen von 2,5 Mrd. Euro unterrepräsentiert.

Der Grund liegt in der starken Position der Pfandbriefbanken auf dem hiesigen Markt. Sie bieten dem Kapital suchenden Entwickler aufgrund ihrer eigenen günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten bessere Konditionen als die Fonds. "Im Senior-Loan-Bereich besteht für Kreditfonds kein Bedarf. Sie haben kaum Erfolgschancen in Deutschland", konstatiert Michael Morgenroth, Vorstandschef von Caerus Debt Investment. Auf höchstens eine Handvoll schätzt der Fondsmanager die Zahl der Anbieter. Anders dagegen in Großbritannien, wo es kaum Senior-Banken gibt. Deswegen sind dort flexible Finanzierungen über Fonds und Mezzanine üblich.

Ein anderer Hemmschuh für Deals auf dem deutschen Markt ist das Intercreditor Agreement (ICA). In dem Papier regeln Kreditfonds und Bank ihre Zusammenarbeit samt ihrer Rechte und Pflichten. Der Entwickler ist meist der dritte Konsortialpartner. Deutsche Banken mögen das ICA nicht. Sie empfänden das Abkommen als "unangemessen und gefährlich", sagt Hard.

Fehlendes Verständnis für die Anforderungen des privaten Kapitalgebers und Vertragswirrwarr lauten andere Vorwürfe. "In Deutschland hat jede Bank ihr eigenes ICA oder gar keins. In Großbritannien gibt es standardisierte Prozesse", berichtet Lahcen Knapp, Verwaltungsratsvorsitzender der Fondsgesellschaft Empira. Diese Standards passten jedoch nicht zum deutschen Markt mit seinen individuellen Verträgen. Konsequenz: Ausländer kämen bei den Transaktionen nicht zum Zug. Empira selbst sitzt in der Schweiz. Die Gesellschaft sammelt ausschließlich Geld von Versicherungen und Pensionsfonds im deutschsprachigen Raum ein. In diesem Jahr reichte der Fonds einen niedrigen dreistelligen Betrag aus.

Der Fonds ist unter anderem auf Brückenfinanzierungen spezialisiert. Die Transaktionsdeals laufen zwischen sechs und 18 Monaten. Knapp vergibt für diese kurze Zeit schon einmal Tranchen von 50 Mio. Euro. Das ist viel im Vergleich zum Mezzanineticket, das häufig zwischen zehn und 15 Mio. Euro endet. Auch für Zwischenfinanzierungen fließt Empira-Geld, etwa während der Fundraisingphase eines Immobilienfonds. In seiner Nische sieht Knapp "keine drei Mitbewerber".

Geldinstitute sind für ihn keine Konkurrenten, sondern Verbündete. Sie liefern ihm Transaktionen praktisch ins Haus. "Banken vermitteln den Kontakt, wenn sie nicht selbst abschließen". Empira sei "immer voll ausgereicht."

Morgenroth setzt ebenfalls auf Kooperation mit den Banken. Im Ringen um die Rendite weicht seine Gesellschaft inzwischen auf Investments in B- und C-Lagen aus. Dort herrschten weniger Finanzierungswettbewerb, weniger Kaufdruck und weniger Preisdruck. Der Fondsmanager hat weder mit Bestandsfinanzierungen noch Mietwohnungen Probleme: "Lieber Bestand mit 4, 5 Euro Miete, die nicht weiter fallen kann, als München mit 18 Euro Miete".

Hinsichtlich der Zukunft der Kreditfonds gibt Morgenroth sich zuversichtlich. Ihre Zeit werde kommen, wenn Banken und Versicherungen wegen verschärfter regulatorischer Auflagen (Solvency II, Basel IV) ihr Engagement auf Beleihungsausläufe in der Spanne zwischen 50% und 60% beschränkten.

Die reinen Mezzaninegeber versuchen mit verschiedenen Strategien, sich im Wettbewerb durchzusetzen. Dirk Götz, der die Geschäfte des Family-Office JB Beteiligungsgesellschaft führt, hat sich auf die Vergabe von Tickets um die 5 Mio. Euro verlegt. Bei größeren Tranchen ist ihm der Wettbewerb zu groß. Götz finanziert häufig entlang der Wertschöpfungskette von Pflegeheimen. Das Geld kommt von einer einzigen Hamburger Familie; der Entscheidungsweg ist kurz: "Ein Vorteil am Markt", sagt Götz. Trotzdem zog auch er bei Grundstückskäufen schon den Kürzeren: "Drei Tage vor dem Notartermin kam einer um die Ecke und bot 40% mehr und hat das auch finanziert." Moritz Eversmann von Vivum sieht den Trend, Projekte "völlig opportunistisch, völlig unmoralisch" zu finanzieren. Seine Gesellschaft konzentriert sich auf Wohnprojekte, in die sie so früh wie möglich einsteigt.

Eulers Partner Pegasus Capital will mit eigener Entwickler- und Bankererfahrung punkten. Die Gesellschaft um Matthias Hubert unterstützt bei der Suche nach Generalunternehmern sowie Ankermietern und berät in der Exitphase. Die finanzierten Projekte führt Hubert eng: "Ich sitze auf dem Rücksitz und habe lange Arme". Den Beifahrersitz überlässt er Banken wie DG Hyp, Berlin Hyp und HVB. Mit ihnen kooperiert Pegasus "auf Zuruf". Dies kam der schnellen Abwicklung des Motel-One-Projekts zugute. "Am 14. September 2014 haben wir uns kennengelernt, am 30. September ist das Geld geflossen", erinnert er sich. Pegasus kassiert nicht die übliche Rendite, sondern ist übereine Mehrerlösabgabe, den sogenannten Kicker, am Projektertrag beteiligt. Der Exit in Form des Verkaufs an eine Lebensversicherungsgesellschaft erfolgte nach sechs Monaten. Der Kicker bei Motel-One soll angeblich 4 Mio. Euro betragen haben. Euler ist mit der Mezzaninelösung zufrieden: "Ich würde nie fremdgehen", sagt er zur Partnerwahl.

Beim Jahreskongress Finanzierung für die Real Estate Industry, den BF.direkt und Irebs in Kooperation mit Heuer Dialog am 6. April 2017 in Frankfurt veranstalten, geht es auch ums Thema alternative Finanzierungsarten.

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